第八章 企业价值评估
本章考情分析
从本章内容来看，属于财务管理比较重要的章节，而且客观题、计算分析题和综合题都有可能出题。
本章教材主要变化
本章内容与2016年的教材相比删除了判断企业进入稳定状态的标志，删除了预计财务报表的编制，简化了现金流量折现模型的运用例题。
本章主要内容
第一节 企业价值评估的目的和对象
一、企业价值评估的目的
（一）含义
企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。
（二）企业价值评估的目的
1.价值评估可以用于投资分析
2.价值评估可以用于战略分析
3.价值评估可以用于以价值为基础的管理
二、企业价值评估的对象
（二）会计价值、现时市场价值与经济价值的区别
（三）企业整体经济价值的类别
1.实体价值与股权价值
2.持续经营价值与清算价值
3.少数股权价值与控股权价值
理解：
股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。
净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。
2.持续经营价值与清算价值
持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现值。
清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。
【提示】
（1）一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。
（2）一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是若控制企业的人拒绝清算，企业就能得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。
3.少数股权价值与控股权价值
（1）所有权和控制权关系
（2）少数股权价值与控股权价值关系
少数股权价值[V（当前）]：是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。
控股权价值[V（新的）]：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
控股权溢价=V（新的）-V（当前）
【例题•多选题】下列关于企业价值的说法中，正确的有（ ）。
A.一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个
B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格
C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和
D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和
【答案】AC
第二节 企业价值评估方法
一、现金流量折现模型(2014年多选题、2013年计算题、2011年计算题、2010年综合题)
（一）现金流量折现模型的参数和种类
现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。
1.现金流量折现模型的参数
三个：现金流量、资本成本和时间序列（n）
现金流量模型的基本公式：
【提示】企业价值评估与项目价值评估的比较
2.现金流量折现模型的种类
【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦，大多数的企业估值使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。
各种现金流量和价值之间的相互关系：
（二）现金流量折现模型参数的估计
1.资本成本的估计：第四章已经解决
股权现金流量：股权资本成本
实体现金流量：加权平均资本成本
2.预测期间
（1）预测期间的划分
①预测的基期（考试通常为已知数）
②详细预测期和后续期的划分
“详细预测期”，或称“预测期”： 在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量折现模型计算其预测期价值；
“后续期”，或称为“永续期”：在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。
3.现金流量的确定
（1）预测方法：单项预测、全面预测。
单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。
全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。
（2）预测步骤
①确定基期数据（实际或修正）
②确定详细预测期间（5～7年，不超过10年）
③预测销售收入
以历史为基础，结合未来变化（宏观经济、行业状况、企业经营战略）进行修正。
【提示】考试时“预计增长率”通常为已知条件（主观题）
【教材例8-1】A公司目前正处在高速增长的时期，20×0年的销售增长了12%。预计20×1年可以维持12%的增长率，20×2年开始逐步下降，每年下降2个百分点，20×5年下降1个百分点，即增长率为5%，20×6年及以后各年按5%的比率持续增长，如表8-1所示。
表8-1 A公司的销售预测
④预计财务报表的编制
（1）预计利润表（与第二章管理用报表结构一致）
（2）预计资产负债表（与第二章结构一致）
管理用资产负债表
（3）预计现金流量（第二章公式）
1）企业实体现金流量
方法1：剩余现金流量法（从实体现金流量来源来确定）
方法2：融资流量法
方法3：简便算法
理解：
基本公式：
企业实体流量=税后经营净利润-净经营资产增加
2）股权现金流量的确定
【理解】
续【例8-1】，A公司基期销售收入1000万元，其他相关信息预测如表8-2所示。
表8-2 A公司的相关财务比率预测
【提示】融资政策
教材隐含一个条件：A公司存在一个目标资本结构，即净负债/净经营资产为50%。
【例题·多选题】甲公司2011年的税后经营净利润为250万元，折旧和摊销为55万元，经营营运资本净增加80万元，分配股利50万元，税后利息费用为65万元，净负债增加50万元，公司当年未发行权益证券。下列说法中，正确的有（ ）。（2012年）
A.公司2011年的营业现金毛流量为225万元
B.公司2011年的债务现金流量为50万元
C.公司2011年的实体现金流量为65万元
D.公司2011年的资本支出为160万元
【答案】CD
【解析】营业现金毛流量=250+55=305（万元），所以选项A不正确；
债务现金流量=65-50=15（万元），所以选项B不正确；
实体现金流量=50+15=65（万元），所以选项C正确；
资本支出=305-80-65=160（万元），所以选项D正确。
4.估计后续期现金流量的增长率
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
为什么三个增长率会相同？
因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营净利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长。因此，现金流量增长率与销售增长率相同。
【提示】销售增长率的估计
竞争均衡理论认为，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%～6%之间。
【例题·多选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（ ）。（2009年新）
A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则
B.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和
C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率
D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率
【答案】AB
【解析】在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率。
（三）现金流量折现模型的应用
1.种类
【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。
【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体现金流量并以加权平均资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值=实体价值-净债务价值（简化方法：净债务价值=基期净负债的账面价值）。
2.股权现金流量模型的应用举例
【教材例8-2】B公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。20×1年每股股权现金流量为2.5元。假设长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业20×1年每股股权价值。
每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10%-6%）=66.25（元/股）
【教材例8-3】C公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。预计20×1～20×6年每股股权现金流量如表8-4所示，自20×6年进入稳定增长状态，永续增长率为3%。企业股权资本成本为12%。
要求：计算目前的每股股权价值
表8-4 C公司每股股权价值 单位：元/股
【解析】
后续期每股股权终值=后续期第一年每股现金流量／（资本成本-永续增长率）
=5.1011÷（12%-3%）=56.6789（元/股）
后续期每股股权现值=56.6789×0.5674=32.16（元/股）
预测期每股股权现值=∑[股权现金流量t/（1+股权资本成本）t]=6.18（元/股）
每股股权价值=32.16+6.18=38.34（元/股）
3.企业实体现金流量模型的应用举例
【提示】在实务中，大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权资本成本受资本结构影响较大，估计起来比较复杂。加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。
【教材例8-4】D企业预计20×1～20×6年实体现金流量如表8-5所示，自20×6年进入稳定状态，永续增长率为5%。企业当前的加权平均资本成本为11%，20×6年及以后年份资本成本降为10%。债务当前的市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。
要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
表8-5 D企业每股股权价值 单位：万元
【例题·计算题】
C公司是2016年1月1日成立的高新技术企业。为了进行以价值为基础的管理,该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。评估所需的相关数据如下：
（1）C公司2016年的销售收入为1000万元。根据目前市场行情预测,其2017年、2018年的增长率分别为l0%、8%；2019年及以后年度进入永续增长阶段,增长率为5%。
（2）C公司2016年的经营性营运资本周转率为4,净经营性长期资产周转率为2,净经营资产净利率为20%,净负债/股东权益=1/1。公司税后净负债成本为6%,股权资本成本为12%。评估时假设以后年度上述指标均保持不变。
（3）公司未来不打算增发或回购股票。为保持当前资本结构,公司采用剩余股利政策分配股利。
要求：
（1）计算C公司2017年至2019年的实体现金流量和股权现金流量。
（2）计算C公司2016年12月31日的股权价值。
【答案】
（1）
（2）计算C公司2016年12月31日的股权价值
方法1:
方法2：
【例题·计算题】甲公司是一家从事生物制药的上市公司，2016年12月31日的股票价格为每股30元，为了对当前股价是否偏离价值进行判断，公司拟采用股权现金流量法评估每股股权价值，相关资料如下：
（1）2016年每股净经营资产30元，每股税后经营净利润4元，预计未来保持不变。
（2）公司当前的资本结构（净负债/净经营资产）为70%，为降低财务风险，公司拟调整资本结构并已作出公告，目标资本结构为50%，资本结构高于50%不分配股利，多余现金首先用于归还借款，企业采用剩余股利政策分配股利，未来不打算增发或回购股票。
（3）净负债的税前资本成本为6%，未来保持不变，财务费用按期初净负债计算。
（4）股权资本成本2017年、2018年为12%，2019年及以后年度为10%。
（5）公司适用的企业所得税税率为25%。
要求：
（1）计算2017年-2019年的每股实体现金流量、每股债务现金流量、每股股权现金流量。
（2）计算2016年12月31日每股股权价值，判断甲公司的股价是被高估还是低估。
【答案】
（1）
（2）每股股权价值=0.25×（P/F,12%,2）+(3.32/10%)×(P/F,12%,2) =26.67（元）
所以甲公司的股价被高估。
二、相对价值评估方法（2016年单选题、2015年单选题、2014年计算题、2013年单选题、2012年计算题、2011年单选题、2010年计算题）
（一）基本原理
这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。
【提示】估算的结果是相对价值而不是内在价值。
（二）分类
（1）以股权市价为基础的模型.
包括每股市价/净利、每股市价/净资产、每股市价/销售额等模型。
（2）以企业实体价值为基础的模型
包括实体价值/息税折旧摊销前利润、实体价值/税后经营净利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售收入等模型。
本书只讨论三种最常用的股票市价模型。
（三）常用的股票市价比率模型
1.基本公式
2.寻找可比企业的驱动因素
（1）市盈率模型的驱动因素
（2）市净率模型的驱动因素
（3）市销率模型的驱动因素
【教材例8-5】甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，β值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?
乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估值，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估值，其股票价值是多少？
【答案】
甲企业股利支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷0.5=70%
甲企业股权资本成本=无风险利率+β×风险附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%
甲企业本期市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]÷（股权成本-增长率）=[70%×（1+6%）]÷（11.125%-6%）=14.48
甲企业预期市盈率=股利支付率÷（股权成本-增长率）=70%÷（11.125%-6%）=13.66
乙企业股票价值=目标企业本期每股净利×可比企业本期市盈率=1×14.48=14.48（元/股）
乙企业股票价值=目标企业预期每股收益×可比企业预期市盈率=1.06×13.66=14.48（元/股）
两种方法：
（1）公式法
（2）原理法
【例题·单选题】甲公司进入可持续增长状态，股利支付率50%，权益净利率20%，股利增长率5%，股权资本成本10%。甲公司的内在市净率是（ ）。(2016年）
A.2
B.10.5
C.10
D.2.1
【答案】A
【解析】内在市净率=股利支付率×权益净利率1/（股权成本-增长率）=50%×20%/（10%-5%）=2。
【例题·单选题】甲公司2016年每股收益0.8元。每股分配现金股利0.4元。如果公司股利增长率预计为6%，2016年末股价为50元，预计股利支付率不变，公司2016年的内在市盈率是（ ）。
A.62.5 B.58.96
C.20 D.18.87
【答案】B
【解析】内在市盈率=市价0/每股收益1=50/（0.8×1.06）=58.96。
3.模型的适用性
（1）市盈率模型的适用性
（2）市净率模型的适用性
【教材例8-6】在表8-6中，列出了20×0年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？
表8-6
按市盈率估值=0.06×30.23=1.81（元/股）
按市净率估值=1.92×2.89=5.55（元/股）
市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估值是很重要的。
（3）市销率模型的适用性
【例题·单选题】下列关于相对价值估值模型适用性的说法中，错误的是（ ）。（2013年）
A.市净率估值模型不适用于资不抵债的企业
B.市净率估值模型不适用于固定资产较少的企业
C.市销率估值模型不适用于销售成本率较低的企业
D.市盈率估值模型不适用于亏损的企业
【答案】C
【解析】市净率估值模型适用于需要拥有大量资产，净资产为正值的企业，资不抵债说明所有者权益为负值，选项A、B表述正确；市销率模型适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业，选项C表述错误；市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近1的企业，选项D正确。
4.模型的修正
（1）市盈率模型的修正
【教材例8-8】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有3家，它们的市盈率如表8-7所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？
表8-7
由于：股票价值=0.5×29.9=14.95（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股价被市场高估了。
【教材例8-9】依前[例8-8}数据。各可比企业的预期增长率如表8-8所示。
表8-8
乙企业的每股收益是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%。
方法1：（1）修正平均市盈率法
修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100）
=29.9÷15.33=1.95
乙企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股收益
=1.95×15.5%×100×0.5
=15.11（元/股）
方法2：股价平均法
这种方法是根据各可比企业的修正市盈率估计乙企业的价值。
目标企业每股价值=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益
然后，将得出股票估值进行算术平均，计算结果如表8-9所示。
表8-9
【例题·单选题】使用股票市价比率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。下列说法中，正确的是（ ）。（2011年）
A.修正市盈率的关键因素是每股收益
B.修正市盈率的关键因素是股利支付率
C.修正市净率的关键因素是股东权益净利率
D.修正市销率的关键因素是增长率
【答案】C
【解析】修正市盈率的关键因素是增长率，修正市净率的关键因素是股东权益净利率，修正市销率的关键因素是销售净利率。
（2）市净率模型的修正
【例题·计算题】甲公司是一家尚未上市的高科技企业，固定资产较少，人工成本占销售成本的比重较大。为了进行以价值为基础的管理，公司拟采用相对价值评估模型对股权价值进行评估，有关资料如下：
（1）甲公司2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益总额为21800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股，公司当年没有增发新股，也没有回购股票。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%，权益净利率保持不变。
（2）甲公司选择了同行业的3家上市公司作为可比公司，并收集了以下相关数据：
【试卷Ⅰ】要求：
（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法计算甲公司的每股股权价值。
（2）使用市净率模型下的修正平均市净率法计算甲公司的每股股权价值。
（3）判断甲公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。（2014年）
【试卷Ⅱ】要求：
（1）使用市盈率模型下的股价平均法计算甲公司的每股股权价值。
（2）使用市净率模型下的股价平均法计算甲公司的每股股权价值。
（3）判断甲公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。（2014年）
【试卷Ⅰ】【答案】
（1）甲公司每股收益=3000/10000=0.3（元）
可比公司平均市盈率=（8/0.4+8.1/0.5+11/0.5）/3=19.4
可比公司平均增长率=（8%+6%+10%）÷3=8%
修正平均市盈率=可比公司平均市盈率÷（可比公司平均增长率×100）=19.4÷（8%×100）=2.425
甲公司每股股权价值=修正平均市盈率×甲公司预期增长率×100×甲公司每股收益 =2.425×9%×100×0.3=6.55（元）
（2）甲公司每股净资产=21800/10000=2.18（元）
甲公司权益净利率=3000/[（20000+21800）/2]=14.35%
可比公司平均市净率=（8/2+8.1/3+11/2.2）/3=3.9
可比公司平均权益净利率=（21.2%+17.5%+24.3%）÷3=21%
修正平均市净率=可比公司平均市净率÷（可比公司平均权益净利率×100）=3.9÷（21%×100）=0.19
甲公司每股股权价值=修正平均市净率×甲公司权益净利率×100×甲公司每股净资产=0.19×14.35%×100×2.18=5.94（元）
（3）甲公司的固定资产较少，净资产与企业价值关系不大，市净率法不适用；市盈率法把价格和收益联系起来，可以直观地反映收入和产出的关系。用市盈率法对甲公司估值更合适。
【试卷Ⅱ】【答案】
（1）甲公司每股收益=3000/10000=0.3（元）
甲公司每股股权价值=可比公司修正市盈率×甲公司预期增长率×100×甲公司每股收益
按A公司计算甲公司每股股权价值=（8÷0.4）÷（8%×100）×9%×100×0.3=6.75（元）
按B公司计算甲公司每股股权价值=（8.1÷0.5）÷（6%×100）×9%×100×0.3=7.29（元）
按C公司计算甲公司每股股权价值=（11÷0.5）÷（10%×100）×9%×100×0.3=5.94（元）
甲公司每股股权价值=（6.75+7.29+5.94）÷3=6.66（元）
（2）甲公司每股净资产=21800÷10000=2.18（元）
甲公司权益净利率=3000÷[（20000+21800）÷2]=14.35%
甲公司每股股权价值=可比公司修正市净率×甲公司股东权益净利率×100×甲公司每股净资产
按A公司计算甲公司每股股权价值=（8÷2）÷（21.2%×100）×14.35%×100×2.18=5.90（元）
按B公司计算甲公司每股股权价值=（8.1÷3）÷（17.5%×100）×14.35%×100×2.18=4.83（元）
按C公司计算甲公司每股股权价值=（11÷2.2）÷（24.3%×100）×14.35%×100×2.18=6.44（元）
甲公司每股股权价值=（5.90+4.83+6.44）÷3=5.72（元）
（3）甲公司的固定资产较少，净资产与企业价值关系不大，市净率法不适用；市盈率法把价格和收益联系起来，可以直观地反映收入和产出的关系。用市盈率法对甲公司估值更合适。
（3）市销率模型的修正
【例题·计算题】甲公司是一家尚未上市的机械加工企业。公司目前发行在外的普通股股数为4000万股，预计2012年的销售收入为18000万元，净利润为9360万元。公司拟采用相对价值评估模型中的市销率（市价÷收入比率）估值模型对股权价值进行评估，并收集了三个可比公司的相关数据，具体如下：
要求：
（1）计算三个可比公司的市销率，使用修正平均市销率法计算甲公司的股权价值。
（2）分析市销率估值模型的优点和局限性，该种估值方法主要适用于哪类企业？
【答案】
（1）
修正平均市销率=平均市销率/（平均预计销售净利率×100）=5.2/49=10.61%
甲公司每股价值=修正平均市销率×甲公司预计销售净利率×100×甲公司每股销售收入=10.61%×52%×100×4.5=24.83（元）
甲公司股权价值=每股价值×普通股股数=24.83×4000=99320（万元）
或者：甲公司股权价值=5.2/49%×52%×4.5×4000=99330.61（万元）
（2）市销率估值模型的优点和局限性、适用范围
优点：①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；
②它比较稳定、可靠，不容易被操纵；
③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
市销率估值方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
第二问英文【答案】
Advantages:
It can’t be a negative value, so that those companies in a loss or insolvency position can work out a meaningful income multiplier.
It’s more stable, reliable and not easy to be manipulated.
It’s sensitive to the change of price policy and business strategy, hence it can reflect the result of the change.
Disadvantages:
It can’t reflect the change of costs while it’s one of the most important factors which affect corporation cash flow and value.
It’s appropriate for service enterprises with low cost -sale ratio or traditional enterprises with similar cost-sale ratio.
本章小结
1.现金流量的确定
2.折现模型的应用
3.可比企业驱动因素
4.相对价值模型的运用
5.三种模型的优缺点与适用范围
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